財(cái)務(wù)分析的結(jié)構(gòu)和要點(diǎn)
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如何分析一家公司的財(cái)務(wù)狀況呢？筆者以前談到過很多財(cái)務(wù)指標(biāo)，但很零散不全面。本文將較系統(tǒng)的探討一下公司的財(cái)務(wù)分析。下圖是筆者基于杜邦分析，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告完全展開的財(cái)務(wù)分析結(jié)構(gòu)圖。投資者如果能對(duì)下圖有一個(gè)很好的把握，分析公司財(cái)務(wù)時(shí)無疑將更加得心應(yīng)手。
1、上圖只反映公司資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的情況，現(xiàn)金流量表并未反映其中。通常來說，財(cái)務(wù)造假粉飾資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表相對(duì)容易，因?yàn)檫@只涉及會(huì)計(jì)處理的問題；而偽造現(xiàn)金流量表難度要大大增加，畢竟，銀行的現(xiàn)金收支是沒有那么好偽造的。當(dāng)然，有些企業(yè)通過關(guān)聯(lián)公司虛增收入、資金騰挪、年末存錢年初取等也能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的造假，但這風(fēng)險(xiǎn)很大，時(shí)間一長很容易被人識(shí)破。
看現(xiàn)金流量表最簡單的一條原則：某公司當(dāng)年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流與凈利潤不符時(shí)，應(yīng)該詳細(xì)分析其中的原因；連續(xù)三年以上經(jīng)營凈現(xiàn)金流與凈利潤不符、甚至差異很大的公司，我們應(yīng)保持必要的警惕，最好是回避。
2、上圖只反映公司當(dāng)年或者當(dāng)季度的財(cái)務(wù)狀況，歷史和未來的情況并未反映其中。通常來說，分析一家公司的財(cái)務(wù)狀況應(yīng)該對(duì)比分析其歷史的情況，尤其是一些核心指標(biāo)的對(duì)比。巴菲特看過去十年，我們不必這么嚴(yán)苛，但看過去兩三年是必要的。公司未來的發(fā)展情況呢？這個(gè)只能根據(jù)你的分析和經(jīng)驗(yàn)做合理的判斷了。
從投資的角度看，我們沒必要像財(cái)務(wù)總監(jiān)或財(cái)務(wù)經(jīng)理那樣，對(duì)每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、每個(gè)會(huì)計(jì)科目甚至?xí)?jì)憑證都很熟悉，但其中幾個(gè)重要的指標(biāo)是必須掌握的。我們說，投資要選擇有定價(jià)權(quán)的公司，而財(cái)務(wù)分析的核心，同樣是圍繞著公司“定價(jià)權(quán)”這個(gè)根本問題展開。
1、凈資產(chǎn)收益率
凈資產(chǎn)收益率是指公司凈利潤或者說稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比。從長期來看，凈資產(chǎn)收益率的高低和穩(wěn)定性是決定最終投資回報(bào)或者說股價(jià)漲幅的根本性因素。把時(shí)間放長到五年乃至十年，一個(gè)長期維持20%以上凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)，股價(jià)漲幅往往都十分驚人。
考察凈資產(chǎn)收益率時(shí)，一定要把凈利潤中的非經(jīng)常性損益包括偶然的投資收益剔除。公司的一次性收益是不值錢的，市場不會(huì)認(rèn)可。甚至有些公司不幸賣掉了很有價(jià)值的資產(chǎn)或股權(quán)時(shí)，股價(jià)還會(huì)下跌。市場關(guān)心的是公司未來的盈利能力，未來的自由現(xiàn)金流，而不是現(xiàn)在和過去賺過多少錢。最近有券商研究員把瀘州老窖出售華西證券的股權(quán)收益加上計(jì)算瀘州老窖2012年的PE，這完全是不專業(yè)的做法。
市場上有一些人，可能是受彼得林奇的影響，特別喜歡找一家上市公司的隱蔽資產(chǎn)，然后想當(dāng)然的認(rèn)為這些資產(chǎn)賣掉就會(huì)有很多錢，股價(jià)肯定低估了。很遺憾，這種收益同樣是一次性收益。除非隱蔽資產(chǎn)數(shù)額極大、變現(xiàn)成本很低而且很容易，否則就是不值錢的資產(chǎn)。如果投資者糾結(jié)于此，很可能會(huì)落入“價(jià)值陷阱”。
考察凈資產(chǎn)收益率時(shí)，一定要考慮財(cái)務(wù)杠桿在其中所起的作用。財(cái)務(wù)杠桿在上圖中就是指權(quán)益乘數(shù)，即總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值。100塊能賺20塊的資產(chǎn)和1000塊（其中借了900塊）能賺20塊的資產(chǎn)，價(jià)值是完全不一樣的。前者的盈利確定性極高，而后者要承擔(dān)很大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不確定性大大增加。有些投資者不理解消費(fèi)股醫(yī)藥股市盈率市凈率高，而金融、地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)市盈率市凈率低，原因就在于此。那些高負(fù)債、重資產(chǎn)型的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)周期高漲時(shí)，凈資產(chǎn)收益率確實(shí)很高，但這種高很難持續(xù)，所以估值上打折扣一點(diǎn)都不奇怪。如果投資者把這種低估值理解成市場恐懼，股價(jià)越跌越買理解為貪婪，很可能又落入“價(jià)值陷阱”。估值修復(fù)是股評(píng)家發(fā)明的偽理論，我想說，這兩種凈資產(chǎn)的估值，永遠(yuǎn)不會(huì)打等號(hào)。
筆者認(rèn)為，一家優(yōu)秀企業(yè)扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)高于20%，財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)低于1.66（即資產(chǎn)負(fù)債率低于40%）。
2、毛利率和凈利率
毛利率是指企業(yè)的營業(yè)收入扣除營業(yè)成本即毛利潤，與營業(yè)收入的比值。這里的營業(yè)收入和成本，是針對(duì)主營業(yè)務(wù)來說的，非主營業(yè)務(wù)參考意義不大。毛利率的重要性在于它可以比較直觀的衡量公司對(duì)上下游整體的掌控能力，進(jìn)而衡量公司的盈利水平。那些毛利率很低的公司，不是受上游供應(yīng)商盤剝，就是受下游采購商的制約，命運(yùn)掌握在別人手中，賺錢自然就很艱難了。當(dāng)然，毛利率會(huì)發(fā)生變化，我們要特別警惕那些毛利率下降甚至大幅下滑的企業(yè)，這很可能代表企業(yè)的經(jīng)營情況正在惡化。
周期性企業(yè)尤其是資源類的企業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期影響，市場需求變動(dòng)劇烈，毛利率起伏很大，不要被短期的高毛利率迷惑。商業(yè)流通型企業(yè)的毛利率普遍很低，有時(shí)候這種低毛利率的低價(jià)策略反而是一種競爭優(yōu)勢(shì)，更容易獲取市場份額，在商業(yè)競爭中取勝。典型例子如沃爾瑪、家樂福等。
凈利率是指營業(yè)凈利率即銷售凈利率，是在毛利率的基礎(chǔ)上，考慮了企業(yè)期間費(fèi)用、稅負(fù)等因素的凈利潤與營業(yè)收入的比值。凈利率的重要性在于它比毛利率更進(jìn)一步的反映了企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況和費(fèi)用控制水平。凈利率更高的企業(yè)，單位營收創(chuàng)造的股東價(jià)值更多，經(jīng)營的回旋余地更大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和生存能力會(huì)更強(qiáng)。
從期間費(fèi)用看，銷售費(fèi)用的高低直接體現(xiàn)市場的競爭激烈程度，而相比同行更高的銷售費(fèi)用率只能說明該企業(yè)的產(chǎn)品競爭力更差或銷售能力不足，甚至存在極少數(shù)公司利用關(guān)聯(lián)企業(yè)輸送轉(zhuǎn)移利潤的可能。財(cái)務(wù)費(fèi)用直接體現(xiàn)公司加大財(cái)務(wù)杠桿的成本，靠不斷發(fā)債和銀行借貸維持經(jīng)營的企業(yè)，安全性和穩(wěn)定性會(huì)大打折扣，不太可能成為一家優(yōu)秀的企業(yè)。管理費(fèi)用包含的內(nèi)容相對(duì)較多，但從一個(gè)側(cè)面可以反映公司管理層對(duì)股東的忠誠程度、公司的社會(huì)負(fù)擔(dān)和固定資產(chǎn)折舊情況。建議投資者看管理費(fèi)用時(shí)關(guān)注職工薪酬（即管理人員工資）、業(yè)務(wù)招待費(fèi)（吃喝是否大手大腳）、勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)福利費(fèi)（勞動(dòng)密集型和離退休人員多的老企業(yè)一般偏高）和折舊費(fèi)（固定資產(chǎn)占比高的企業(yè)，折舊費(fèi)多）。巴菲特管理近兩千億美元的資產(chǎn)，而年薪十幾年都維持在10萬美元左右。相比之下，國內(nèi)的上市公司管理層似乎太不忠誠了。典型如中國平安的管理層，2007年拿近3億的薪酬，與之鮮明對(duì)比的是2008年平安給三十多萬股東的分紅只有15億，投資富通還虧損了200億。
至于企業(yè)稅負(fù)，筆者認(rèn)為息稅前利潤比稅后利潤更能反映公司的價(jià)值。稅負(fù)受稅收政策和稅收優(yōu)惠的影響各個(gè)行業(yè)會(huì)有差別，甚至同行業(yè)的不同企業(yè)也有差別，但這和公司的真實(shí)盈利能力并不相關(guān)。對(duì)于有定價(jià)權(quán)的企業(yè)，如煙草、白酒類企業(yè)，即使稅負(fù)增加也可以轉(zhuǎn)嫁成本給消費(fèi)者；而對(duì)于享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)，因?yàn)閮?yōu)惠絕大部分都有年限，故不能作為一個(gè)衡量公司長期盈利能力的指標(biāo)。
筆者認(rèn)為，一家優(yōu)秀公司的毛利率應(yīng)高于40%，期間費(fèi)用占毛利潤的比重應(yīng)低于45%，凈利率應(yīng)高于20%。
3、資產(chǎn)項(xiàng)下重點(diǎn)關(guān)注的科目
a、存貨
存貨是衡量企業(yè)產(chǎn)銷情況的一個(gè)先行指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常利用社會(huì)整體庫存的增減來預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、發(fā)展與衰退。一般來說，營業(yè)成本與平均存貨余額的比率即存貨周轉(zhuǎn)率越大，存貨占用資金的水平越低，流動(dòng)性越強(qiáng)，存貨轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或應(yīng)收票據(jù)/帳款的速度越快，企業(yè)盈利能力也會(huì)更高。另外，存貨的增長應(yīng)該和營業(yè)收入的增長相匹配，完全不匹配的存貨暴增只能理解為企業(yè)產(chǎn)品可能發(fā)生滯銷，未來經(jīng)營存在隱憂。
應(yīng)收賬款是指企業(yè)在銷售商品過程中形成的，對(duì)采購商或者終端消費(fèi)者的債權(quán)。一般來說，企業(yè)銷售商品，不是收到現(xiàn)金，就是收到應(yīng)收票據(jù)或應(yīng)收賬款?，F(xiàn)金自然是最好的，短期商業(yè)票據(jù)滿足條件要無條件支付，還可以提前貼現(xiàn)，次佳。應(yīng)收賬款則是基于對(duì)方信用形成的債權(quán)，或多或少都有收不回款形成壞賬的可能。
擁有下游定價(jià)權(quán)的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)應(yīng)收賬款一般都很少，而對(duì)下游掌控能力弱的企業(yè)應(yīng)收賬款則較多。應(yīng)收賬款若能按時(shí)收回對(duì)企業(yè)經(jīng)營影響不大，而無法收回則形成壞賬直接扣減利潤。對(duì)于那些應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重過大、賬齡過長的企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流肯定不理想，我們要保持警惕。
c、預(yù)付賬款
預(yù)付賬款是指企業(yè)從上游采購商品和勞務(wù)時(shí)預(yù)先支付的款項(xiàng)，包括預(yù)付貨款和定金等。預(yù)付賬款是企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)，但這種資產(chǎn)太多絕對(duì)不是什么好事。一家現(xiàn)金管理出色的公司，不會(huì)傻到東西沒到手老是迫不及待趕緊付錢的。老是先付錢只有一個(gè)原因，上游供應(yīng)商太強(qiáng)勢(shì)。而且，這種強(qiáng)勢(shì)往往不止體現(xiàn)在占用企業(yè)資金上，很可能還會(huì)在商品價(jià)格上很苛刻。面對(duì)苛刻的采購價(jià)格，企業(yè)想控制營業(yè)成本提高毛利就沒那么容易了。
d、固定資產(chǎn)
固定資產(chǎn)是指企業(yè)使用期限超過一年的房屋、建筑物、機(jī)器、運(yùn)輸工具等資產(chǎn)。固定資產(chǎn)太高的企業(yè)，折舊費(fèi)通常不會(huì)小，這不僅會(huì)侵蝕企業(yè)當(dāng)期利潤，很可能還意味著企業(yè)未來利潤不小的一部分必須用來繼續(xù)資本性的投入，以維持企業(yè)的正常經(jīng)營。衡量一家企業(yè)的價(jià)值是其未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，很顯然，那部分資本性投入的利潤被排除在自由現(xiàn)金流之外。所以，對(duì)于這類企業(yè)的估值，僅用當(dāng)期利潤來計(jì)算是否低估是不客觀的。
重資產(chǎn)型（即固定資產(chǎn)占比極高）的企業(yè)通常和周期性聯(lián)系在一起，而其股價(jià)則通常和凈資產(chǎn)聯(lián)系在一起。有些投資者把這種現(xiàn)象理解為低估，很遺憾，這是標(biāo)準(zhǔn)的“價(jià)值陷阱”。在全球的資本市場上，我們經(jīng)?？吹戒撹F股的股價(jià)在每股凈資產(chǎn)的位置徘徊。為什么呢？看看我們的寶鋼股份就清楚了。寶鋼固定資產(chǎn)1160億，股東權(quán)益1058億。股東手上值錢的東西，居然全是些破爛廠房和過時(shí)老化的機(jī)器等貶值資產(chǎn)。
筆者認(rèn)為，一家優(yōu)秀公司的存貨增長率不應(yīng)超過營業(yè)收入增長率的1.2倍；應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重應(yīng)低于10%，一年以內(nèi)應(yīng)收賬款比重應(yīng)高于95%；預(yù)付賬款越少越好；固定資產(chǎn)的折舊費(fèi)占毛利潤的比重應(yīng)低于10%。資本性支出占近三年平均凈利潤的比重應(yīng)低于25%。
4、負(fù)債項(xiàng)下重點(diǎn)關(guān)注的科目
a、短期借款與長期借款
企業(yè)向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)等借入的、還款期限在一年以下的各種借款叫短期借款。還款期限在一年以上的各種借款叫長期借款。在中國有一個(gè)特別奇怪的現(xiàn)象，借錢的都是“大爺”。很可惜，在銀行面前，企業(yè)做不成“大爺”。企業(yè)賴賬，銀行可以凍結(jié)資產(chǎn)；企業(yè)還不上錢，銀行可以讓你破產(chǎn)。
借款太多的企業(yè)，不僅財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。尤其是短期借款，必須有速動(dòng)資產(chǎn)（最好是貨幣資金）和企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營凈現(xiàn)金流的保證，否則企業(yè)經(jīng)營將面臨很大的隱患。
b、應(yīng)付賬款
應(yīng)付賬款是指企業(yè)因賒購原材料、商品或接受勞務(wù)等而發(fā)生的債務(wù)。應(yīng)收賬款雖然是債務(wù)，但卻能很好的體現(xiàn)生產(chǎn)型企業(yè)對(duì)上游產(chǎn)品采購或商業(yè)流通型企業(yè)對(duì)渠道的掌控能力。應(yīng)付賬款越多的企業(yè)，對(duì)上游的定價(jià)能力越強(qiáng)，占用上游企業(yè)的資金也越多，這不僅可以緩解企業(yè)資金壓力，還能節(jié)省利息沖抵財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加當(dāng)期利潤。
c、預(yù)收賬款
預(yù)收賬款是指企業(yè)在未發(fā)出商品或提供勞務(wù)時(shí)預(yù)先收到的款項(xiàng)。憑什么別的企業(yè)沒拿到產(chǎn)品就必須預(yù)先支付大筆的現(xiàn)金呢？一個(gè)很好的解釋就是，這種產(chǎn)品太暢銷了，市場供不應(yīng)求，如果不預(yù)先支付大筆現(xiàn)金，別的企業(yè)幾乎很難拿到貨。而生產(chǎn)這種產(chǎn)品的企業(yè)，可以占用采購商或者
經(jīng)銷商大筆現(xiàn)金，而且通常都擁有產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，可以自由提價(jià)，不賺錢都不行。這類企業(yè)一般經(jīng)營穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛，估值超出市場平均水平。
筆者認(rèn)為，一家值得投資的公司，長短期借款越少越好，而應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款則越多越好。
財(cái)務(wù)分析需要有一定的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)和閱讀分析的經(jīng)驗(yàn)，不深?yuàn)W但是較繁雜，需要投資者耐心、細(xì)致的工作。以上是筆者閱讀財(cái)報(bào)時(shí)比較關(guān)心的方面，具體到某個(gè)企業(yè)時(shí)仍需具體問題具體分析。如上市不滿一年的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率因?yàn)槟假Y原因會(huì)大幅下降，我們需要考察其過去的盈利能力和募投項(xiàng)目的盈利前景；如某些企業(yè)的其他應(yīng)收款占比很高，我們就需要查看其到底高在什么地方，是否合理；如某些企業(yè)交易性金融資產(chǎn)和長期投資特別多，我們同樣需要查看這些資產(chǎn)到底值不值錢，有無貶值風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)是否有不務(wù)正業(yè)的嫌疑；再如存貨的增減不同行業(yè)不同企業(yè)不能簡單類比，某些企業(yè)的存貨可以隨著時(shí)間增值，而某些企業(yè)的存貨只能貶值甚至一文不值等等。
如果您未接觸過財(cái)務(wù)分析，或者財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)很薄弱，此文無疑會(huì)對(duì)您有一定幫助，建議多次閱讀，細(xì)細(xì)領(lǐng)會(huì)。